Sobre la crisis financiera (II): No desaparece el riesgo

La crisis financiera mundial, antesala de la crisis económica

El alza de la pobreza mundial ha comenzado

La explicación de en qué consisten los instrumentos financieros y de diversificación de riesgo demuestra que el riesgo no ha desaparecido, ya que simplemente se traslada , como si fuera una papa caliente, de unos a otros. Estos instrumentos proporcionan amortiguadores; pero esto no evita la crisis, ni la desvalorización de los capitales cuando ésta se produce. Así, por ejemplo, un banco puede haber comprado un swap contra riesgo de default, pero si el prestatario no puede pagar, la pérdida debe ser asumida por la financiera que ha vendido el CDS. [1] Lo mismo sucede con los derivados en tasas de interés, o de materias primas, divisas, etcétera. Las contrapartidas de las empresas que se protegen contra la eventualidad de la suba de las tasas de interés comprando opciones de venta de bonos del Tesoro son, lógicamente, los bancos o financieras que han vendido esas opciones. Si suben las tasas de interés, los vendedores pueden verse seriamente comprometidos. Por ejemplo, en 2004 grandes bancos como el Morgan Chase, Citigroup y Bank of America habían aumentado sustancialmente sus posiciones en el mercado de opciones sobre tasas de interés, por ventas a los gigantes hipotecarios, semipúblicos, Fannie Mae y Freddie Mac. Un informe del Credit Suisse First Boston calculaba que en junio de ese año los operadores de Wall Street tenían una exposición de US$ 844.000 millones en opciones de tasas de interés, una cifra tres veces superior a la de 1999. Si las tasas se mueven contra los bancos, quedan expuestos a grandes pérdidas. El riesgo de las firmas hipotecarias no desaparece, simplemente se traslada a los bancos.

Algo similar ocurre con los productos de créditos estructurados. Si se produce un default, quien haya retenido el tramo equity o aun mezzanine sufrirá pérdidas de capital. En definitiva, siempre alguien debe soportar las pérdidas cuando ocurre la catástrofe . Estos instrumentos sólo logran que las operaciones financieras se realicen asumiendo más y más riesgos, porque se genera la ilusión de que cualquier shock adverso siempre podrá ser absorbido con una nueva expansión de inversores.

Es claro que la titularización ha otorgado mayor liquidez a los mercados, y esto es válido en condiciones normales de reproducción del capital. Sin embargo, cuando cunde la incertidumbre los inversores se refugian en los títulos más seguros y se seca el combustible para mantener líquidos los mercados de ABS y CDO, y especialmente de ABCP. En ese caso las inyecciones de liquidez del banco central a los bancos tienen un efecto muy limitado. De la misma manera, los seguros oficiales de depósitos protegen a los bancos frente a la eventualidad de una corrida; pero no pueden frenar la salida precipitada de capitales de sus posiciones en activos de riesgo.

Pero además, cuando se desata la crisis todos los activos son afectados, aunque no estén correlacionados . Es que las mediciones sobre correlación entre los activos son válidas en tanto reflejan los comportamientos de largo plazo, y en condiciones de reproducción normales de los capitales. Por caso, las acciones de las empresas que producen ladrillos y cemento en Estados Unidos están correlacionadas; pero no lo están las acciones de estas empresas, con las que producen chocolate. Sin embargo, cuando se desata la crisis, se venden todos los activos, estén o no correlacionados.

Para ver cómo sucede esto, supongamos que un fondo importante opera invirtiendo en futuros de materias primas, en títulos respaldados por hipotecas, en acciones de empresas de diversas ramas de la economía, en títulos del Tesoro de Estados Unidos y de otros países. Supongamos también que se apalanca tomando crédito en el mercado de corto plazo; para lo cual le exigen los correspondientes márgenes de garantías. Si se produce una caída en el mercado de los títulos hipotecarios, la empresa tiene dificultades para fondearse por desconfianza en su capacidad de pago. Los bancos que le han prestado se encuentran en problemas para recuperar sus créditos. Al caer los precios de los activos en que tienen colocado su dinero, los bancos deben hacerse de efectivo para reponer las ratios obligatorias de capital con relación a activos riesgosos, a fin de cubrir sus operaciones en los mercados; esto les obliga a liquidar posiciones. También tienen problemas los fondos que han invertido en el mercado de papeles comerciales para financiar las operaciones de títulos hipotecarios; y otras firmas que operan en el mercado hipotecario. Todas estas empresas enfrentan entonces problemas de liquidez, porque no pueden colocar sus títulos. Suben los spreads que se pagan en el mercado monetario y crediticio, afectando a la economía de conjunto. En tanto continúa la baja, el fondo que ha especulado en el mercado de títulos hipotecarios debe reponer márgenes de garantía y continúa deshaciendo posiciones en acciones o bonos de empresas. Los precios de estos activos caen. La desconfianza sigue creciendo en el mercado, y cada vez son más los que venden para detener las pérdidas. Los especuladores bajistas se lanzan a operaciones arriesgadas, profundizando el derrumbe de los precios. Los problemas de las firmas financieras a su vez repercuten en sus cotizaciones bursátiles. Lo cual tiene efectos sobre el resto de las cotizaciones, dado el peso de estas financieras en el mercado. [2] La caída del sector de hipotecas también afecta a las empresas de la construcción, y repercute negativamente sobre la economía. La caída de Wall Street arrastra a otros mercados en Europa, Asia y América Latina, aumentando las tensiones en el sistema financiero internacional. Suben los spreads que pagan los títulos de los países más débiles (el llamado «riesgo país») y en general los bonos y papeles comerciales emitidos por las empresas, incluidos los calificados con triple o doble A. A medida que caen los títulos, más empresas son llamadas a reponer colaterales por los créditos que han tomado. Los bancos y fondos internacionales que invirtieron en Wall Street también se ven afectados por la desconfianza y sufren problemas de liquidez, descalces en tasas y/o dificultades para recuperar sus créditos. Todos tratan de reducir sus exposiciones riesgosas, y el apalancamiento. El contagio a todos los activos es inevitable.

Este cuadro no es meramente hipotético. Sucede en la realidad, como lo reconoce el teórico neoclásico en temas financieros, Myron Scholes, asesor del LTCM, el fondo de cobertura que quebró en 1998 (véase infra). Tratando de explicar el porqué del fracaso, en 2000 Scholes escribía:

«Los patrones de correlación y las varianzas de todas maneras no son estacionarias, especialmente cuando los precios del mercado se mueven dramáticamente. Factores que podrían exhibir bajos niveles de correlación o asociación durante la mayor parte del tiempo, parecen estar altamente correlacionaos en tiempos volátiles. Cuando los valores de casi todos los tipos de activos se están moviendo en grupo, la diversificación no ayuda a reducir el riesgo. Los patrones actuales de correlación que se registran parecen estar cercanos a uno. En estos tiempos la volatilidad del beneficio y las pérdidas será mucho mayores de lo que predeciría el VAR” [Scholes (2000) p. 19; énfasis agregado]»

Como también lo señala Scholes, esa situación de alta correlación se habría dado a nivel mundial en 1987; en Japón en 1990; en Europa en 1991; en Suecia en 1992; en Estados Unidos en 1994; en México en 1995 (habría que agregar Argentina); en 1997 y 1998 en Asia, América y Europa. En 2007 la situación vuelve a afectar a los mercados globales.

La lógica de la especulación

Por otra parte existe una lógica de la especulación que impulsa a concentrar las inversiones en ciertos activos; esto es, a no seguir las reglas tradicionales de diversificación de carteras. Es que las ganancias fuertes dependen de apostar a los activos que se van a valorizar . Lo explicamos con un caso sencillo. Supongamos que un inversor tiene temor de que se produzca una fuerte variación entre el euro y el dólar. Si divide su colocación en partes iguales entre dólar y euro, estará seguro de no perder; pero tampoco gana. Si quiere ganar, deberá apostar a uno u otro activo. Lo mismo ocurre cuando se opera en los mercados de derivados o con instrumentos financieros sofisticados; con el agregado de que las ganancias o pérdidas pueden ser mucho mayores. Y con el agregado también de que el apalancamiento permite apostar por sumas muy superiores a los fondos propios.

Por otra parte, opera el efecto imitación. Muchas veces –como se verá en seguida en el ejemplo del LTCM– los inversores copian el comportamiento de algunos grandes inversores a los que se considera expertos, o que no pueden equivocarse . Lo cual hace que todos estén concentrándose en unos pocos activos. De nuevo, esto es lo que sucedió en los meses previos a la crisis del LTCM. Y esto es lo que también sucedió en los años del auge en el mercado hipotecario. En este último caso, la extensión y complejidad de los instrumentos financieros que hemos descrito antes daba la impresión de que se estaba diversificando el riesgo, cuando en realidad se estaba concentrando.

Los fondos de cobertura

En las historias de las recientes crisis financieras han jugado un rol importante los fondos de cobertura, que se han expandido mucho y, contra lo que su nombre indica, son altamente especulativos. De conjunto, en 2004 había unos 6.000 fondos de cobertura en Estados Unidos, que manejaban, valores por un billón de dólares. La idea que guía a estos fondos es que es posible realizar grandes ganancias en los mercados, apostando a movimientos relativamente suaves de alzas y bajas –o sea, poca volatilidad– en los precios de los activos. Habitualmente no hay claridad sobre cómo invierten, ni cómo manejan el dinero, ya que no se requiere información para auditarlos, ni está regulado qué información deben proporcionar. Pueden invertir en lo que quieran, y desplegar cualquier estrategia, sin supervisión alguna; ni siquiera están obligados a diversificar sus colocaciones. Debido a que los inversores están limitados en cuanto a las posibilidades del retiro de los fondos –sólo pueden hacerlo bajo determinadas circunstancias– las direcciones de estos fondos tienen más libertad para actuar especulativamente. Muchos de ellos son offshore y muchos se forman y desaparecen al cabo de algunos meses, o de poco más de un año. Sus ganancias provienen de las comisiones que cobran; sus managers reciben entre el 15 y el 25% de los beneficios netos nuevos cuando esos beneficios superan cierto umbral establecido. Lo que constituye un fabuloso incentivo para inflar ganancias, y meterse en cuanta actividad especulativa haya. Además, reciben un 2% por los llamados gastos administrativos; para tener una idea de lo que esto significa, la dirección de un fondo de cobertura que, por ejemplo, se constituye con US$ 500 millones recibirá, sólo por estos gastos de administración, la bonita suma de US$ 10 millones.

Además, si bien en un principio fueron concebidos para inversores muy ricos, paulatinamente ampliaron su base, y actualmente es común que fondos institucionales , como fondos de pensión, o de universidades, confíen el manejo de su dinero a los fondos de cobertura. Por eso los fondos de cobertura son, en buena medida, fondos de fondos . Los fondos institucionales, que supuestamente están regulados por las autoridades, colocan dinero en fondos que no lo están, potenciando el campo para multiplicar las actividades especulativas y aventureras. En 2006 los pedidos de dinero por parte de estos fondos representaban, normalmente, tres o cuatro veces el valor de sus patrimonios; y en algunos casos la proporción era todavía más alta (como fue el caso del LTCM).

El antecedente de LTCM

La historia de la quiebra del fondo de cobertura Long Term Capital Management es ilustrativa de la manera en que se opera hoy en los mercados financieros, y cómo se han venido lanzando todo tipo de operaciones especulativas, propias de apostadores de casinos. [3]

LTCM estaba dirigido por expertos reconocidos en altas finanzas, entre ellos dos premio Nobel, el ya mencionado Myron Scholes, y Robert Merton, quienes ganaron el premio precisamente por sus aportes a la teoría del precio de los activos financieros, y por la elaboración de estrategias de inversión financiera. Además, desde el momento de su fundación en 1994 este fondo había realizado grandes ganancias, y en 1997 se lo consideraba uno de los campeones de las más rentables y sofisticadas ingenierías financieras.

En 1997 se produjo la crisis asiática, como resultado de la cual subieron los spreads que pagaban los bonos de países subdesarrollados y las empresas de baja calificación. Hacia fines de ese año los estrategas de LTCM llegaron a la conclusión de que la situación ya no podía empeorar, y que los spreads debían achicarse. Dado que durante la crisis había habido una «fuga hacia la calidad» de los inversores, esto es, habían comprado bonos del Tesoro de Estados Unidos, LTCM pensaba que los precios de estos bonos deberían bajar, a la par que mejorarían los precios de los títulos de los mercados emergentes. La estrategia financiera de LTCM se basó entonces en que estos supuestos se cumplirían, y apostó en consecuencia.

Para eso, hacia fines de 1997 y comienzos de 1998 LTCM compraba bonos de alto rendimiento, esto es, bonos de mercados «emergentes» –o sea, de países no adelantados– y de empresas de baja calificación crediticia. También entraba en contratos de derivados (futuros, opciones call) que implicaban compra de estos activos. Por otra parte vendía corto bonos de bajo rendimiento, más líquidos, como títulos del Tesoro de Estados Unidos. LTCM apostaba a que bajarían los precios de estos títulos; también tomaba posiciones de venta a través de contratos derivados.

Por otra parte, dado que apostaba a que los spreads que pagaban los títulos de menor calificación también bajarían, LTCM había entrado en muchos contratos swap de intereses, basados en la diferencia entre instrumentos basados en la tasa Libor y los rendimientos de títulos gubernamentales de menor calificación. Si los spreads subían, LTCM debía pagar a la contraparte; si bajaban, LTCM recibiría ingresos. A comienzos de 1998 LTCM tenía contratos swap por valores nocionales de US$ 697.000 millones, y contratos de futuros por US$ 471.000 millones. Por supuesto, la actividad de LTCM estaba fuertemente apalancada. Poseía un capital de unos US$ 5.000 millones y había tomado préstamos a bancos y empresas de seguros por US$ 125.000 millones. Además, tenía una cartera de títulos ilíquidos, y si los spreads se movían en su contra, debería vender grandes montos de estos papeles para cubrir los márgenes de garantía y cubrir pérdidas.

Es de subrayar entonces que aquí no existía la supuesta diversificación, porque para realizar grandes ganancias había que «jugarse», apostando fuerte a que el mercado se movería en una determinada dirección. LTCM previó –su dirección, incluidas las eminencias financieras ganadoras de premio Nobel tenían expectativas racionales, avaladas por sus modelos macro– que las cosas no podían ir sino para mejor en Asia y otros mercados de países no desarrollados. Sin embargo la crisis asiática continuó, y muchos inversores siguieron desprendiéndose de títulos de países subdesarrollados, y buscando refugio en los títulos del Tesoro de Estados Unidos; por lo cual los spreads continuaron subiendo, y los precios de los bonos de Estados Unidos, lejos de bajar, subieron. Por fin, en agosto de 1998 ocurrió el desastre cuando Rusia se declaró en default. No sólo se derrumbaron los precios de los títulos rusos –en los cuales LTCM había tomado fuertes posiciones– sino además todos los spreads subieron. En septiembre de 1998 el índice Morgan de bonos de mercados «emergentes» estaba en 17%, contra 3,3% de octubre del año anterior. Dado que los precios de los activos se movían en contra de las apuestas, había que reponer márgenes; lo que llevaba a la venta de títulos. Debido a que muchos de los títulos eran ilíquidos, para hacerse de efectivo había que venderlos a precios cada vez más bajos.

Pero además en seguida se vio que otros grandes inversores como Goldman, Sachs & Co, Merrill Lynch, Bankers Trust y Salomons Smith Barney también debían informar cientos de millones de dólares en pérdidas, porque también habían apostado a los mismos activos que LTCM. El copresidente de Goldman, Sachs & Co dijo al respecto que

«nuestro modelo de riesgo no tomó suficientemente en cuenta el problema de la copia… Todos tienen posiciones similares y en una crisis de liquidez todos se ven obligados a achicar al mismo tiempo [citado por Edwards (1999) p. 206]»

Debido a que muchos estaban en la misma situación las ventas eran masivas, lo que llevaba los spreads a niveles cada vez más altos. Como resultado, a mediados de aquel mes de septiembre el capital de LTCM había caído a US$ 600 millones; más de US$ 4.000 millones se habían «evaporado». Los otros grandes inversores que habían copiado la estrategia del modélico LTCM, también estaban en serios problemas. Finalmente la Reserva Federal intervino para salvar el sistema, el LTCM fue liquidado y absorbido por sus acreedores.

La teoría de las crisis en Marx

La tesis central que sostenemos en este escrito es que la crisis financiera tuvo como telón de fondo una situación de plétora del capital; que a su vez se explica por una crisis no resuelta de sobreacumulación del capital «a lo Marx». Para que se entienda lo que sigue, presentamos, de manera sintética, la explicación de Marx sobre las crisis.

Destaquemos en primer lugar que la teoría marxista de la crisis se vincula estrechamente con la teoría del valor trabajo. Esto es, la teoría que dice que el valor es trabajo humano objetivado, socialmente necesario, y sólo puede surgir si existe trabajo aplicado a la generación de valores de uso de cualquier tipo. El valor no se genera, por lo tanto, en la circulación, por la compra y venta de mercancías o activos financieros.

Esta concepción de valor, a su vez, permite comprender la noción marxista de capital. El capital no es una «cosa», sino valor en proceso de valorización. Por este motivo Marx introduce su noción mediante una fórmula, D – M – D’, dinero que compra mercancías, para obtener más dinero con su venta. D’ indica que el dinero inicial, D, ha aumentado; ese incremento constituye la plusvalía. O sea, D’ = D + p.

La valorización del valor adelantado sólo puede surgir del trabajo humano. Para eso el capitalista encuentra en el mercado una mercancía muy especial, la fuerza de trabajo. [4] La fuerza de trabajo tiene un valor, determinado por el valor de los bienes que integran la canasta de consumo del trabajador; y tiene un valor de uso, que es el trabajo vivo. Su particularidad es que, puesta a trabajar, y dado un nivel de productividad determinado, puede generar más valor que el contenido en su reproducción. De ahí que, subsumida a la relación capitalista, la fuerza de trabajo asalariada genere plusvalor.

Por lo tanto el capitalista compra fuerza de trabajo y medios de producción. Durante el proceso de trabajo se genera nuevo valor –una parte del cual reproduce el valor de la fuerza de trabajo y otra parte genera la plusvalía–, al tiempo que se conserva el valor de los medios de producción. Se comprende entonces por qué el capital es una relación social de explotación, objetivada en dinero, en medios de producción y trabajo, en mercancías, y en dinero valorizado .

A la parte del capital invertida en fuerza de trabajo Marx le llama capital variable; y a la parte del capital invertida en los medios de producción, capital constante.

La relación entre la plusvalía, y el capital variable, es la tasa de plusvalía; nos dice cuál es el grado de explotación del trabajo humano, esto es, en qué medida la jornada de trabajo se divide entre trabajo que reproduce el valor de los medios de subsistencia, y trabajo que genera valor. En símbolos, la tasa de plusvalía es

p’ = p/v

Sin embargo a los capitalistas lo que les interesa es el grado en que se valoriza el conjunto del capital que han lanzado a la circulación. Por ejemplo, si el capital lanzado a la circulación es de $100, compuesto por $80 invertidos en capital constante, y $20 en capital variable. Y si la tasa de plusvalía es del 100%, la plusvalía lógicamente es $20, y la valorización del capital del 20%. Esta tasa de valorización del capital es la tasa de beneficio, π, que surge de dividir la plusvalía por el conjunto del capital invertido.

Usualmente las empresas calculan la tasa de beneficio anual. Surge de la ratio entre la plusvalía, o masa de beneficio que obtienen al cabo de un año (lo que incluye varias rotaciones de capital variable y de capital constante invertido en materias primas y otros insumo), y el conjunto del capital invertido (que incluye, además del capital variable, el conjunto del capital constante, esto es, también el capital en instalaciones, maquinarias, y similares). En símbolos,

π = p/(c+v)

Dado que el fin y razón de ser del capital es su valorización, la tasa de ganancia constituye el aguijón de la producción capitalista . Como afirma Shaikh, es el deseo ilimitado de ganancia el que

«domina la producción capitalista, lo que subyace a la lucha del capital contra el trabajo y a la naturaleza expansionista de cualquier unidad de capital [Shaikh (1991) p. 345]»

El afán de valorización incesante del capital explica por otra parte la dinámica de la acumulación, y también la lógica que lleva a las crisis. Esto porque a fin de aumentar las ganancias, cada capitalista busca disminuir sus costos unitarios de producción, incorporando nuevos métodos y tecnologías. Las empresas que logran sacar ventajas tecnológicas con respecto a las tecnologías modales imperantes en la rama pueden vender sus productos a precios por debajo de los imperantes en el mercado (determinados por las empresas con las tecnologías modales), pero superiores a los valores «individuales» de sus mercancías. Así obtienen plusvalías (o ganancias) extraordinarias.

A su vez, la competencia que desatan estas empresas más avanzadas obliga al resto de las empresas a adoptar las nuevas tecnologías. Las que no logran modernizarse, a largo plazo sucumben. Y en la medida en que las nuevas tecnologías se generalizan, se establecen como sociales los nuevos precios, y desaparecen las plusvalías extraordinarias (véase Marx, 1999, t. 1 cap. 10). A su vez, el movimiento no cesa cuando se generaliza la nueva tecnología, porque cada capitalista se ve impulsado a intentar obtener nuevas plusvalías extraordinarias. Esto explica que el sistema capitalista no pueda vivir sin revolucionar constantemente las fuerzas productivas.

Al estudiar este proceso hay que tener en cuenta que la masa de ganancia (o plusvalía) de la que se apropian los capitalistas, una vez que se ha generalizado la nueva tecnología, sólo depende de la masa de capital variable, y de la tasa de plusvalía . Esto es, depende de la cantidad de trabajo vivo empleado, y del grado de explotación. Si disminuye la masa de capital variable (o sea, de trabajo vivo), esa disminución puede ser compensada por el aumento de la tasa de explotación. Sin embargo la compensación tiene un límite, porque llega un punto en que la disminución de capital variable no puede ser compensada por el aumento de la tasa de explotación, aun en el hipotético caso de que los trabajadores vivieran del aire y no cobraran salario. Por caso, si 48 obreros producen 2 horas de plusvalía cada uno, y si luego del cambio tecnológico son reemplazados por 2 obreros que trabajan 12 horas cada uno, estos 2 obreros no podrán generar tanta plusvalía como los 48 anteriores, aunque vivieran del aire y las 12 horas se dedicaran a generar plusvalía (véase Marx, 1999, t. 1 cap. 9). Esto significa que en este ejemplo el aumento de la productividad no genera aumento de la masa de plusvalía. Aumenta la masa de valores de uso de los que se apropia el capitalista; pero no la masa de plusvalor .

Por lo tanto, bajo el látigo de la competencia, cada capitalista se ve obligado a aumentar la inversión en capital constante por obrero. El resultado es que aumenta, tendencialmente, el capital mínimo requerido para que funcione una empresa, y el capital invertido por unidad de trabajo vivo en toda la economía.

Este proceso es el que da lugar a una tendencia a la caída de la tasa de ganancia, a medida que progresa la acumulación del capital [véase Marx (1999) t. 3 caps. 13 a 15]. El resultado es lógico si se recuerda que la fuente de la plusvalía es el trabajo vivo, y la tasa de ganancia es el resultado de dividir la masa de plusvalía por el capital invertido.

Si bien la caída de la tasa de ganancia puede ser contrarrestada por el aumento de la tasa de plusvalía, a largo plazo la tasa de ganancia cae porque aumenta la inversión de capital por unidad de trabajo humano . Es que a mayor cantidad de capital constante, y mayor productividad, se abaratan los elementos que forman el capital constante; pero el sistema mecanizado en su conjunto crece a una tasa mayor que la tasa a la que se abaratan los medios de producción. Por lo tanto la masa de valor invertida en los medios de producción crece en proporción a la cantidad de trabajo vivo. En definitiva, la caída de la tasa de ganancia y la acumulación acelerada son expresiones diferentes del mismo proceso, el desarrollo de la productividad y de las fuerzas productivas bajo el capitalismo.

Obsérvese que se trata de un fenómeno que, de una u otra manera, han registrado grandes economistas, como Smith, Ricardo o Schumpeter; incluso la idea de Keynes sobre la tendencia a la caída de la eficiencia marginal del capital puede asimilarse a la tesis de una caída de la tasa de ganancia de largo plazo.

Ahora bien, para comprender por qué pueden producirse las crisis, es importante entender que la ley marxista de la tendencia decreciente de la tasa de ganancia es bifacética, en el sentido que involucra no sólo el comportamiento de la tasa, sino también de la masa de ganancia. Es que alguien podría preguntarse por qué la caída de la tasa de ganancia debe generar problemas a la acumulación del capital. ¿Por qué llegado cierto punto la caída de la tasa de ganancia se traduce en la caída de la inversión y la crisis? ¿Por qué una baja de la tasa de ganancia del 14 al 13%, por caso, no desata una crisis, pero sí puede hacerlo una caída del 7 al 6%? Aquí interviene la masa de beneficio, y su relación con la tasa de beneficio. Este aspecto del asunto fue primero destacado por Henry Grossman, y desarrollado por Anwar Shaikh. Para entenderlo, y siguiendo a Shaikh (1991), representamos la caída de la tasa de ganancia como:

π = π0 e–at

La caída de la tasa de beneficio provoca que a medida que aumenta la inversión la masa de beneficio se mueva en forma de “onda larga”. Esto es, primero crece aceleradamente, pero luego se desacelera, se estanca y finalmente cae, arrastrada por baja de la tasa de beneficio [véase Shaikh (1991) p. 349]. Para ver por qué, partimos del hecho de que la masa de beneficio, B, es:

B = π K

Donde K es el acervo total de capital. Por lo tanto, y siguiendo a Shaikh, la tasa de crecimiento de la masa de beneficio, gB, es igual a la suma de la tasa de crecimiento de la tasa de ganancia, gπ y del stock de capital, gK:

gB = gπ + gK

Si la tasa de acumulación del capital depende de la propensión a ahorrar de los capitalistas, s, será

gK = s π

De manera que la tasa de crecimiento de la masa de ganancia será:

gB = – a + s π

Esto significa que a medida que se prolonga la acumulación, la tasa de ganancia declina, y termina afectando a la masa de ganancia. Por ejemplo, si suponemos un capital de un millón de pesos, y una tasa de ganancia del 15%, la masa de plusvalía será de 150 mil pesos. Si esta plusvalía se reinvierte en su totalidad, y la tasa de ganancia baja al 14%, se obtendrá una masa de plusvalía de 161 mil pesos. Si en las sucesivas rondas se sigue reinvirtiendo toda la plusvalía, y la tasa de ganancia continúa descendiendo, llega un momento en que la masa de plusvalía se estanca y luego comienza a descender. En nuestro ejemplo, cuando la tasa de ganancia baja del diez al nueve por ciento, la masa de ganancia desciende de 184 mil a 182 mil pesos. Por otra parte, la ganancia marginal, esto es, las variaciones anuales de las ganancias con respecto al acervo del capital, tenderán a bajar durante todo el proceso de acumulación.

Esa caída de la masa de ganancia es crucial porque

«[l]a transición de una masa de ganancia (en dinero constante) creciente a una masa decreciente o estancada marca una fase de cambio de la acumulación normal a la fase de crisis [Shaikh (1991) p. 350]»

Significa que las últimas unidades acumuladas de capital no han generado nuevos beneficios . En particular, si la tasa de rendimiento de la nueva inversión es igual a la tasa de interés, es lógico que las inversiones se dirijan al mercado financiero , al capital de préstamo monetario. La demanda de bienes de inversión se estanca, los stocks de mercancías sin vender empiezan a aumentar peligrosamente; los bancos advierten que los créditos ya no refluyen con rapidez, y aumentan las tasas. Se expande la crisis, afectando cada vez a más empresas.

La crisis, a su vez, genera las condiciones –en tanto la relación capitalista no sea abolida por la acción revolucionaria de la clase obrera– para el restablecimiento, a mediano plazo, de la tasa de rentabilidad, y de la acumulación. Los capitales más débiles e improductivos se hunden; se producen extensas desvalorizaciones del capital; aumentan los desocupados y bajan las condiciones laborales y salariales, lo que provoca la suba de la tasa de plusvalía; y el capital de conjunto se reorganiza. Paulatinamente la acumulación retoma su curso, y las fuerzas productivas se desarrollan a nuevos niveles, generando una nueva presión bajista sobre la tasa de ganancia.

Tasa de interés, ganancia y crisis

La explicación anterior debe completarse incorporando ahora el rol de la tasa de interés. En la teoría de Marx [Marx (1999) t. 3 sección 5] el interés se distingue de la ganancia empresaria a partir de establecer una diferencia entre dos tipos diferentes de capitalistas, los dueños de dinero, y los capitalistas que encarnan al capital en funciones, que emplean el capital para generar plusvalía. En términos estrictos, puede decirse que cuando Marx habla de los capitalistas propietarios de dinero está pensando también en todas las formas de capital dinerario que durante períodos de tiempo más o menos largo deben permanecer «en barbecho»; por ejemplo, fondos de amortización de empresas productivas. [5]

El interés surge porque el capital siempre aparece en escena bajo la forma de dinero. El dinero encarna la propiedad privada de los medios de producción frente a la fuerza de trabajo, y es por lo tanto poder social. Esta circunstancia hace que el dinero pueda prestarse para que funcione como capital, de manera que ahora el capital mismo pasa a ser una mercancía de un género peculiar. Esto es, el dinero, además del valor de uso que deviene de sus funciones puramente monetarias (medida de valor, medio de cambio, etcétera) posee el valor de uso de poder transformarse en capital, de funcional como capital, y por lo tanto de valorizarse:

«…la mercancía capital tiene la peculiaridad de que en virtud del consumo de su valor de uso, su valor y su valor de uso no sólo se conservan, sino que se incrementan. Este valor de uso del dinero como capital –la capacidad de generar la ganancia media– es lo que enajena el capitalista dinerario al capitalista industrial por el lapso durante el cual le cede a éste el poder de disponer sobre el capital prestado [Marx (1999) t. 3 p. 449].»

Por eso ahora el ciclo del capital es

D* – D – M – …P… M’ – D’– D*

siendo D* el capital dinero que se adelanta como préstamo al capitalista en funciones, y por el cual se pagará un interés. El interés surge así a partir de una relación entre dos capitalistas, y no entre el capitalista y el obrero. Aparece como el precio del capital, y expresa la valorización del capital dinerario.

Lo anterior permite entender por qué el interés no puede superar, en el mediano o largo plazo, la tasa de ganancia:

«…cabe considerar a la tasa media de ganancia como el límite máximo que en definitiva determina el interés (ídem, p. 459)»

De manera que ahora la ganancia empresaria, πe, será igual a la ganancia bruta, π, menos la tasa de interés, r; en símbolos:

πe = π – r

Pero, ¿qué determina en concreto la tasa de interés? La respuesta de Marx es que la determina la oferta y demanda del dinero destinado a funcionar como capital. Montos de dinero constantemente vuelven a la forma líquida, y se constituyen en stocks, para ser lanzados nuevamente a la circulación. Provienen de ahorros corrientes, del desatesoramiento, de la depreciación corriente del capital fijo y de la creación de dinero adicional por parte de los bancos. Lo decisivo en la determinación de la tasa de interés es la facilidad con que refluyen los fondos realizados, y se vuelven a lanzar a la circulación para generar más plusvalor y acumular. Por eso los movimientos de la tasa de interés están vinculados al ciclo de negocios. La tasa de interés mayormente baja corresponde a los períodos de prosperidad o de altas ganancias; su ascenso corresponde a las fases de creciente tensión en la acumulación; alcanza su máximo durante las crisis, “época en la cual hay que tomar prestado para pagar cueste lo que cueste” (ídem, p. 461); y se hunde durante la depresión, junto a la caída de la oferta y demanda de préstamos. Lógicamente entonces, la suba de la tasa de interés durante la crisis ejerce una punción negativa sobre la tasa de ganancia empresaria, que profundiza su caída y la crisis . Esta dimensión financiera de la crisis, que reactúa sobre las condiciones de la producción de plusvalor, no debiera pasarse por alto.

Dos cuestiones aún importantes para lo que nuestro estudio de la crisis financiera actual.

En primer lugar, debe tenerse en cuenta que del hecho de que exista un fundamento de del interés en las inversiones productivas no se debe concluir que la tasa de interés no está influenciada por el conjunto de factores que inciden en la abundancia y provisión de fondos por parte de muchos sectores de la sociedad –rentistas, clases medias, políticas estatales, etcétera– y por el desarrollo de los sistemas de crédito y financieros en general.

En segundo lugar, y Marx pone especial énfasis en esto, la forma de circulación del capital dinero, esto es, del dinero que da dinero, genera la apariencia de que el dinero crece automáticamente. En la forma del capital a interés se ha perdido por lo tanto cualquier rastro de la fuente de la valorización:

«El capital aparece como la fuente misteriosa y autogeneradora del interés, de su propia multiplicación. La cosa (dinero, mercancía, valor) ya es capital como mera cosa; y el capital se manifiesta como mera cosa; el resultado total del proceso total de reproducción aparece como un atributo que recae de por sí en una cosa… En el capital que devenga interés, por consiguiente, este fetiche automático –el valor que se valoriza a sí mismo, el dinero que incuba dinero– se halla cristalizado en forma pura, en una forma en la que ya no presenta los estigmas de su origen (ídem, p. 500)»

En toda burbuja financiera este fetiche alcanza su máxima expresión. Llega un punto en el que se piensa que los rendimientos de los activos financieros, y su precio, puede subir con independencia de la generación real de riqueza y de valor. Los ciclos de auge y caída están muy relacionados con esta cuestión.

Sobreacumulación y plétora del capital

La especulación en el mercado hipotecario de Estados Unidos de los últimos años hay que ubicarla en el marco de la plétora de capital que se produjo desde la salida de la recesión de 2001.

Siguiendo a Marx, digamos que una plétora de capital ocurre cuando se verifica una constante acumulación de capital dinero que busca invertirse en alguna clase de inversión que reporte interés, sin ser acompañada de una expansión paralela de la inversión y la actividad productiva . Este capital dinero «sobrante» puede ser absorbido por diferentes instrumentos, que le sirven de destino. Por ejemplo, Marx decía que durante años, y hasta 1816, la deuda pública había sido el medio principal que absorbía plusvalía excedente en Inglaterra. En las décadas posteriores fueron frecuentes las fiebres especulativas en acciones y bienes inmuebles. Actualmente, los títulos estatales, las acciones y otros títulos y obligaciones, y propiedad inmueble, constituyen esferas de inversión habituales para el capital dinerario «sobrante».

Dado que sólo las emisiones iniciales, o primarias, de bonos o acciones por parte de las empresas significan un incremento del capital productivo real, durante períodos más o menos largos pueden producirse aumentos del valor de mercado de estos títulos, debidos a las corrientes de compra de títulos, que no se correspondan con aumentos de la capacidad de producir plusvalía. Masas de dinero entran al mercado financiero, inflando los precios de los activos; y los que realizan ganancias de capital buscan reinvertirlas, de manera que los precios de los títulos suben porque se compra, y se compran porque suben los precios. Por eso mismo

«…. [n]o cualquier incremento del capital dinerario prestable indica una acumulación de capital o una ampliación del proceso de reproducción verdaderas [Marx (1999) t. 3 p. 624]»

Lógicamente, en estas coyunturas la tasa de interés baja.

Marx consideraba que una situación de plétora del capital tendía a producirse inmediatamente después de superada una crisis, cuando el capital de préstamo se halla inactivo en grandes cantidades, los precios de las mercancías se encuentran en su punto más bajo y la actividad industrial todavía no se ha recuperado; esto es, una circunstancia de oferta abundante de dinero y baja demanda de crédito. También podía haber una situación de plétora de capital en los primeros períodos de la recuperación económica, o como resultado de la mejora súbita de los mecanismos de crédito. Lo importante es destacar que este crecimiento del capital dinerario dispuesto a prestarse «no expresa un crecimiento del capital productivo» (ídem, p. 628):

«Mientras la escala de la producción siga siendo la misma, esta expansión sólo provoca la abundancia del capital dinerario prestable en relación con el capital productivo. De ahí el bajo tipo de interés (ídem)»

Es una acumulación de capital dinero que no se corresponde con una acumulación del capital real, y que puede incluso reflejar las dificultades que se encuentra para su inversión productiva:

«… si esta nueva acumulación tropieza con dificultades en su aplicación, si choca con la falta de esferas de inversión, es decir si se opera una saturación de los ramos de producción y una sobreoferta de capital en préstamo, esta plétora de capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las limitaciones de la producción capitalista (…) La acumulación del capital de préstamo consiste, simplemente, en que el dinero se precipita como dinero prestable. Este proceso es muy diferente de la transformación real en capital; es sólo la acumulación de dinero en una forma en la cual puede ser transformado en capital (ídem, p. 654)»

Una situación de este tipo, aunque con características particulares, se produjo en los países capitalistas desarrollados a partir de la salida de la recesión de 2001, con la particularidad de que los problemas de la debilidad de la inversión tendieron a prolongarse.

Siguiendo a Ramos (2007), se puede afirmar que la razón de fondo de esta situación radica en una crisis de sobreacumulación del capital, que no desembocó sin embargo en una crisis clásica de liquidez. Es que el crecimiento económico de Estados Unidos a lo largo de la década de 1990 se caracterizó por un gran dinamismo de la inversión fija, en equipos y software. La inversión creció, entre 1992 y 2002 a una tasa anual del 8,7%: la inversión en equipos y software lo hizo a una tasa del 11,5%, y la no residencial del 7,5%. Se trató de una acumulación clásica «a lo Marx», con crecimiento de la relación capital/trabajo. Medido a precio constante, el stock de capital creció un 25% entre 1994 y 2000, en tanto la ocupación lo hizo el 11%. A su vez, aumentó el monto de capital tomado en préstamo por los empresarios.

El crecimiento tendencial de la composición del capital erosionó la rentabilidad del capital. Esta erosión no se manifestó primero de manera directa en la tasa de ganancia, que alcanzó un pico máximo en 1997, pero sí en la ganancia marginal que, siempre según Ramos, descendió desde 1994 y se hizo negativa en 1997. A partir de ese año decrece la masa de beneficios, y la tasa desciende de manera marcada. Se trataba de un descenso por sobreacumulación de capital, típicamente «a lo Marx».

Esta caída de la masa y tasa de ganancia está detrás de la caída bursátil de 2000 y lleva a la recesión de 2001. Sin embargo, gracias a los fuertes estímulos monetarios y fiscales –en el marco de una amplia financiación internacional– la recesión fue extremadamente suave. De manera que no se produjo una desvalorización del capital a gran escala, como «exige» una crisis provocada por sobreinversión . El grave peligro de una recesión con deflación –el tema de la deflación volvió a estar en la agenda de las discusiones del establishment económico– llevó a que todavía en 2003 la Reserva Federal bajara la tasa de interés al 1%, nivel en que la mantuvo hasta mediados de 2004. Por otra parte hubo fuerte presión bajista sobre los salarios. [6] De manera que junto a los estímulos monetarios y fiscales, la entrada de capitales extranjeros y la baja del dólar, se dieron los requisitos para que las ganancias de las corporaciones estadounidenses se recuperaran. Desde 2001 el sector corporativo no financiero ha tenido los mayores excedentes financieros desde los inicios de los noventa, constituidos por beneficios no distribuidos. Pero estos beneficios aumentados no se han volcado a la inversión . Contra lo que predicen muchos modelos «de manual», esta baja tasa de interés no generó un aumento de la inversión . El gasto en instalaciones, edificios, maquinaria y software por parte de las empresas permaneció débil:

«El gasto de capital de las empresas del S&P, por ejemplo, ha registrado un alza modesta en los últimos dos años después de dos años de declive, según datos de S&P (ídem)»

La debilidad de la inversión también fue registrada por el FMI, el BIS y otros organismos oficiales. [7]. Al respecto Ramos (2007) destaca

«…la fuerte desaceleración que se produce en el crecimiento de la composición orgánica a partir de 2001 así como la extraordinariamente débil recuperación que experimenta el crecimiento del stock de capital a partir de 2002, sobre todo cuando se lo compara con la expansión registrada en el curso de los noventa (p. 35)»

Todo esto generó la plétora de capital que ayudó a mantener bajas las tasas de interés. En la literatura especializada se habla de un global saving glut , aunque no se trata propiamente de un exceso de ahorro, sino de una caída de la inversión, de la acumulación reproductiva del capital.

Al no dirigirse a la inversión, en parte estos beneficios han sido utilizados para pagar deuda. Así, en Japón, Francia y Alemania las empresas no financieras han achicado, en el agregado, su deuda. En otros países desarrollados alargaron el perfil de vencimiento de sus deudas, y el porcentaje de deuda de corto plazo sobre el total de la deuda ha descendido en casi todos ellos. Una parte de la masa de beneficios también estuvo invirtiéndose en comprar las propias acciones y en pagar dividendos. En Gran Bretaña, Italia y Estados Unidos las empresas han estado acumulando gran cantidad de acciones desde 2001 a la fecha. En Gran Bretaña, Canadá, Estados Unidos y Japón las empresas también acumularon líquido. La acumulación de cash como porcentaje de los activos totales durante 2001 al 2004 fue más del doble que durante 1996-2000. En noviembre de 2005 The Wall Street Journal informaba:

«Actualmente, las compañías industriales del S&P 500 (que al no estar en el sector financiero no tienen que contar con grandes reservas) tienen más de US$ 631.000 millones en efectivo en sus balances, según S&P. Este monto representa más del 7% del valor de mercado de estas compañías, el valor más alto desde 1998 (TWSJ 28/11/05)»

También aumentaron los dividendos repartidos. Según el mismo diario, durante los primeros nueve meses de 2005 las compañías del Standard & Poor’s 500 habían repartido US$ 147.000 millones en dividendos, y habían gastado US$ 231.000 millones en recompra de acciones. En algunos casos estos repartos de dividendos, o recompras de acciones, fueron impulsados por fondos de cobertura que tenían participaciones en las empresas, y buscaban hacerse de efectivo para especular en los mercados financieros. [8]

Las masas de capitales dinerarios se vieron aumentadas, además, por la caída de la inversión en los países asiáticos y los excedentes de los países petroleros. En los países asiáticos a partir de la crisis de 1997-1998 la inversión pasó de representar aproximadamente el 35% del PBI a poco más del 26% en 2005 (y fue aún más baja entre 1998 y 2004), a pesar de que los beneficios se recuperaron. Buena parte de esos excedentes se volcaron a Estados Unidos, en busca de inversiones lucrativas y seguras. Sólo China mantuvo una alta proporción de inversión. Pero el gobierno chino acumuló también grandes reservas –las reservas oficiales alcanzan 1,2 billones de dólares– que se colocaron en gran medida en títulos del Tesoro de Estados Unidos, y también en el mercado inmobiliario. Lo mismo sucedió con otros países asiáticos, que acumularon grandes reservas. Por ejemplo Tailandia tiene reservas, en 2007, que superan los US$ 73.000 millones. Los países productores de petróleo también recibieron fuertes excedentes, que no estuvieron acompañados por un aumento paralelo de la inversión productiva en esos países.

Por último, también contribuyó a la plétora de capital el movimiento especulativo entre el mercado de Japón y Estados Unidos. Es lo que se conoce como carry trade y consiste en aprovechar los diferenciales de tasas de interés entre países. Entre 2001 y julio de 2006 el Banco de Japón mantuvo su tasa de interés de corto plazo cercana a cero. Dado que en la zona del euro y en Estados Unidos las tasas de referencia eran más altas, grandes inversionistas –fondos de cobertura, fondos mutuos– se endeudaban en yenes para comprar activos nominados en dólares o euros. En la medida en que esta operación implicaba la depreciación del yen, las ganancias se hacían todavía mayores.

De conjunto entonces grandes masas de plusvalía buscaron colocaciones rentables, y constituyeron la base para la especulación y para inflar el crédito; que a su vez ayudó a mantener la economía, a pesar de la debilidad de la inversión. De esta manera, y como subraya Ramos, se evitó (o más bien, se postergó) la desvalorización de los capitales, que hubiera implicado una recesión aguda.